显示全部前言
公司控制权是对公司全部经营活动构成影响的权力，包括依据所有权获得的控制权和不依据所有权获得的控制权，这两种控制权均会影响公司的治理结构和治理效果，并进而影响公司价值。由于控制权在公司经营中的决定性作用以及由此派生的控制权收益，以兼并为主要形式、以获取公司控制权为主要目标的公司控制权市场得以形成，成为现代市场经济体系的重要组成部分。
公司控制权市场的公司治理效力是指公司控制权市场作为企业的外部控制机制，在提高企业价值、改善股东利益方面的作用。公司控制权市场的治理效力产生于公司股东、管理层和外部竞争者的控制权争夺行为，而不同的控制权争夺结果则可被看作控制权市场治理效力存在差异的原因。公司控制权市场为公司间的兼并、收购和代理权争夺提供了交易的场所，交易的目的不仅仅是获得规模经济和垄断利润，而且是出于外部人改善企业管理效率的动机。公司控制权市场主要有两大功能，即管理惩戒功能和股东治理功能。管理惩戒功能主要表现为控制权市场能够筛选业绩差的企业，并通过替换在位管理者实现企业业绩的改善，同时促进非接管目标企业的管理改善；股东治理功能则表现为，作为股份交易的场所，控制权市场为内部股东和外部人提供了通过征集投票权掌握企业控制权的机制。正如Shleifer and Vishny(1986)指出的，实施公司治理的先决条件就是获得大股东的地位。既然控制权交易是大股东权力变化的手段之一，那么控制权市场也可被看作大股东治理的手段之一。由于股票的控制权特征，股东治理的有效性受到其所持股份数量的影响，一定的股权结构就代表一定的股东控制能力。控制权转移过程中股权结构的初始设置，以及控制权争夺后股权结构的变化均会影响控制性股东与管理层、与其他大股东、与外部接管方之间的博弈结果，从而在交易方式、交易成本、溢价程度、企业业绩变化、公司治理效率改善等各方面产生显著的影响。
伴随着我国资本市场的发展，我国的公司控制权市场诞生于20世纪90年代初期。2000年之后，随着以市场化、规范化为目标的法律制度建设步伐加快，在“国退民进”的国民经济战略布局调整的宏观政策推动下，上市公司控制权转移承载了股权制度改革的使命，控制权交易也出现新的特点，表现为：具有行业导向性和实业背景的战略性并购初具规模；自然人、外资、民营企业等多元主体积极参与；竞争性行业的管理层收购强势起步；政府干预从直接走向间接。表明控制权市场运行不再是为了某个单一的目标，而是朝着市场化的方向迈进。尽管在这一过渡时期，交易主体的多元化、交易方式的市场创新、政府行为的过度参与以及法律规范的不完全到位等原因会影响控制权交易的效果，但不可否认我国公司控制权市场已开始发挥其积极功能。
对管理层更替的研究表明：控制权市场对业绩低下企业的识别作用已经显现，然而由于股权结构的特殊设置导致的多层委托代理关系，弱化了企业业绩与管理效率之间的相关关系，也降低了控制权市场的管理惩戒作用。从各类管理层更替的实证分析中，我们发现由控制权转移引起管理层完全更替的企业，其业绩总体上低于其他更替企业，并且股权结构相对分散；不仅如此，企业业绩下降会提高管理层更替对业绩的敏感程度。说明收购方根据市场经济原则选择目标企业的自主性不断增强，从未来赢利的角度，收购方会尽量选择那些业绩低下但未来增值空间较大、股权分散从而财务成本节约的企业。但是控制权市场管理惩戒的其他效果并不显著。
对股权结构与控制权市场治理效力关系的研究表明：(1)公司控制权转移对公司绩效的影响是多方向的。控制权转移既可能改善公司的绩效，也可能降低公司的绩效，还可能对公司绩效不构成显著影响，其关键影响因素是股权集中度的状态以及控制权交易过程中股权集中度的变化。但是总体而言，公司控制权转移后低股权集中度的公司其绩效改善程度高于高股权集中度公司的绩效改善程度；适度股权集中度的公司又高于低股权集中度的公司的绩效改善程度；(2)控制权转移过程中，股权集中度的降低对企业业绩的改善是通过控制管理层可以滥用的自由现金流量水平而实现的；(3)企业所处的行业差异能够显著地影响控制权转移过程中股权因素的作用。资金密集型和技术密集型的大型制造业、公用事业部门、高科技企业，在控制权转移以及股权集中度变动后业绩会得到改善，这归因于行业整合的效果。在这些行业发生的控制权转移大多体现为“强强联合”，或者是相关行业的并购，因此有利于促发产业整合效应、财务协同效应、管理协同效应。那些发挥负效应的行业主要集中在劳动密集型的轻工业以及处于生命周期末端的行业；(4)第一大股东股权属性因素在控制权转移过程中并不发挥作用。可以认为那是企业股权结构初始设置的一种，与我国企业股份制改革的制度背景相关，而与企业业绩无关；(5)企业规模相对较小的企业控制权转移后业绩改善的效果较好，这可能与企业的股东控制力量的实际效果以及委托代理链条的长短有关，因此要慎重进行企业整体重组。
综上所述，我国公司控制权市场的公司治理效力已经开始显现并逐步提高，但与成熟市场经济国家公司控制权市场相比，仍然存在很大差距。其理论启示在于：公司控制权市场是一种重要的外部控制机制，是有效的公司治理不可或缺的治理机制，公司控制权市场治理效力发挥的内在机理主要表现为通过控制权交易实现管理层更替和董事会权力架构变化，以此实现公司治理效力的改善，而股东拥有平等权利是控制权市场发挥治理效力的前提和基础，投资者特别是中小投资者的利益是否得到保护是控制权市场治理效力高低的重要表现。就我国的实际而言，总体上适度集中的股权结构最有利于公司治理效力的提升。此外，通过公司控制权市场的有效运行促使经理人市场的成熟与完善，可以引导公司经营层朝着股东利益和公司价值最大化的目标行事，改善管理效率。
我国的股权分置改革为我国公司控制权市场的发展提供了良好的发展机遇，我国资本市场的开放、企业国际和国内竞争的加剧及产业升级的加快，则对我国公司控制权市场的发展提出了新的挑战。因此，需要进一步提升我国公司控制权市场的公司治理效力。首先，应充分重视公司控制权市场的作用和功能，积极发展我国的公司控制权市场，使公司控制权市场这一外部治理机制能够更为有效地促进公司治理的改善。其次，建立健全以公开化、公正化、民主化、市场化作为标志或目标的公司控制权市场运行的法律和制度基础，在法规和制度建设上实现从家规到国法、从中国特色到国际惯例的转变，为我国公司控制权市场的平稳有效发展奠定基本条件。再次，改进政府监管方式，提高政府调控水平，促进公司控制权交易效率的改善。在控制权交易的方式和股权转让的幅度上，要有明确的政策导向，同时要有效监管恶意收购和外资并购，完善信息披露制度，保障我国经济安全和国家安全。第四，围绕着我国公司控制权市场发展的长期目标，发挥公司治理的内、外机制的互补作用而非替代作用。其中最重要的在于提高董事会的治理能力、积极培育职业经理人市场。另外，借助于股权分置改革的机会简化国有上市公司控股关系，推进整体上市，提高上市公司质量，也是促进公司治理的内、外机制协调运行的关键。
公司控制权市场的公司治理效力是指公司控制权市场作为企业的外部控制机制，在提高企业价值、改善股东利益方面的作用。公司控制权市场的治理效力产生于公司股东、管理层和外部竞争者的控制权争夺行为，而不同的控制权争夺结果则可被看作控制权市场治理效力存在差异的原因。公司控制权市场为公司间的兼并、收购和代理权争夺提供了交易的场所，交易的目的不仅仅是获得规模经济和垄断利润，而且是出于外部人改善企业管理效率的动机。公司控制权市场主要有两大功能，即管理惩戒功能和股东治理功能。管理惩戒功能主要表现为控制权市场能够筛选业绩差的企业，并通过替换在位管理者实现企业业绩的改善，同时促进非接管目标企业的管理改善；股东治理功能则表现为，作为股份交易的场所，控制权市场为内部股东和外部人提供了通过征集投票权掌握企业控制权的机制。正如Shleifer and Vishny(1986)指出的，实施公司治理的先决条件就是获得大股东的地位。既然控制权交易是大股东权力变化的手段之一，那么控制权市场也可被看作大股东治理的手段之一。由于股票的控制权特征，股东治理的有效性受到其所持股份数量的影响，一定的股权结构就代表一定的股东控制能力。控制权转移过程中股权结构的初始设置，以及控制权争夺后股权结构的变化均会影响控制性股东与管理层、与其他大股东、与外部接管方之间的博弈结果，从而在交易方式、交易成本、溢价程度、企业业绩变化、公司治理效率改善等各方面产生显著的影响。
伴随着我国资本市场的发展，我国的公司控制权市场诞生于20世纪90年代初期。2000年之后，随着以市场化、规范化为目标的法律制度建设步伐加快，在“国退民进”的国民经济战略布局调整的宏观政策推动下，上市公司控制权转移承载了股权制度改革的使命，控制权交易也出现新的特点，表现为：具有行业导向性和实业背景的战略性并购初具规模；自然人、外资、民营企业等多元主体积极参与；竞争性行业的管理层收购强势起步；政府干预从直接走向间接。表明控制权市场运行不再是为了某个单一的目标，而是朝着市场化的方向迈进。尽管在这一过渡时期，交易主体的多元化、交易方式的市场创新、政府行为的过度参与以及法律规范的不完全到位等原因会影响控制权交易的效果，但不可否认我国公司控制权市场已开始发挥其积极功能。
对管理层更替的研究表明：控制权市场对业绩低下企业的识别作用已经显现，然而由于股权结构的特殊设置导致的多层委托代理关系，弱化了企业业绩与管理效率之间的相关关系，也降低了控制权市场的管理惩戒作用。从各类管理层更替的实证分析中，我们发现由控制权转移引起管理层完全更替的企业，其业绩总体上低于其他更替企业，并且股权结构相对分散；不仅如此，企业业绩下降会提高管理层更替对业绩的敏感程度。说明收购方根据市场经济原则选择目标企业的自主性不断增强，从未来赢利的角度，收购方会尽量选择那些业绩低下但未来增值空间较大、股权分散从而财务成本节约的企业。但是控制权市场管理惩戒的其他效果并不显著。
对股权结构与控制权市场治理效力关系的研究表明：(1)公司控制权转移对公司绩效的影响是多方向的。控制权转移既可能改善公司的绩效，也可能降低公司的绩效，还可能对公司绩效不构成显著影响，其关键影响因素是股权集中度的状态以及控制权交易过程中股权集中度的变化。但是总体而言，公司控制权转移后低股权集中度的公司其绩效改善程度高于高股权集中度公司的绩效改善程度；适度股权集中度的公司又高于低股权集中度的公司的绩效改善程度；(2)控制权转移过程中，股权集中度的降低对企业业绩的改善是通过控制管理层可以滥用的自由现金流量水平而实现的；(3)企业所处的行业差异能够显著地影响控制权转移过程中股权因素的作用。资金密集型和技术密集型的大型制造业、公用事业部门、高科技企业，在控制权转移以及股权集中度变动后业绩会得到改善，这归因于行业整合的效果。在这些行业发生的控制权转移大多体现为“强强联合”，或者是相关行业的并购，因此有利于促发产业整合效应、财务协同效应、管理协同效应。那些发挥负效应的行业主要集中在劳动密集型的轻工业以及处于生命周期末端的行业；(4)第一大股东股权属性因素在控制权转移过程中并不发挥作用。可以认为那是企业股权结构初始设置的一种，与我国企业股份制改革的制度背景相关，而与企业业绩无关；(5)企业规模相对较小的企业控制权转移后业绩改善的效果较好，这可能与企业的股东控制力量的实际效果以及委托代理链条的长短有关，因此要慎重进行企业整体重组。
综上所述，我国公司控制权市场的公司治理效力已经开始显现并逐步提高，但与成熟市场经济国家公司控制权市场相比，仍然存在很大差距。其理论启示在于：公司控制权市场是一种重要的外部控制机制，是有效的公司治理不可或缺的治理机制，公司控制权市场治理效力发挥的内在机理主要表现为通过控制权交易实现管理层更替和董事会权力架构变化，以此实现公司治理效力的改善，而股东拥有平等权利是控制权市场发挥治理效力的前提和基础，投资者特别是中小投资者的利益是否得到保护是控制权市场治理效力高低的重要表现。就我国的实际而言，总体上适度集中的股权结构最有利于公司治理效力的提升。此外，通过公司控制权市场的有效运行促使经理人市场的成熟与完善，可以引导公司经营层朝着股东利益和公司价值最大化的目标行事，改善管理效率。
我国的股权分置改革为我国公司控制权市场的发展提供了良好的发展机遇，我国资本市场的开放、企业国际和国内竞争的加剧及产业升级的加快，则对我国公司控制权市场的发展提出了新的挑战。因此，需要进一步提升我国公司控制权市场的公司治理效力。首先，应充分重视公司控制权市场的作用和功能，积极发展我国的公司控制权市场，使公司控制权市场这一外部治理机制能够更为有效地促进公司治理的改善。其次，建立健全以公开化、公正化、民主化、市场化作为标志或目标的公司控制权市场运行的法律和制度基础，在法规和制度建设上实现从家规到国法、从中国特色到国际惯例的转变，为我国公司控制权市场的平稳有效发展奠定基本条件。再次，改进政府监管方式，提高政府调控水平，促进公司控制权交易效率的改善。在控制权交易的方式和股权转让的幅度上，要有明确的政策导向，同时要有效监管恶意收购和外资并购，完善信息披露制度，保障我国经济安全和国家安全。第四，围绕着我国公司控制权市场发展的长期目标，发挥公司治理的内、外机制的互补作用而非替代作用。其中最重要的在于提高董事会的治理能力、积极培育职业经理人市场。另外，借助于股权分置改革的机会简化国有上市公司控股关系，推进整体上市，提高上市公司质量，也是促进公司治理的内、外机制协调运行的关键。
京公网安备 11010102001884号