金融期货的理论与实践

<STRONG><FONT size=3>　　　　　　　《市场经济研究丛书》出版说明

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　　市场机制有利于资源的有效配置，对于促进经济发展具有不可替代的作用。但是市场对经济的运行，并不是万能的，它存在着自发性、盲目性和滞后性。目前国内外的经济理论界、政府部门和实业界等均积极开展“重新理解市场经济”的研讨。他们对于市场概念、市场作用、市场发展、市场体系、市场结构、市场机制作用下的宏观基础、市场失灵的原因，以及整治市场失灵的方案等等问题，有了更为系统和深入的理解。

　　根据社会实践与理论研究，国内外经济学家普遍认为，世上并不存在纯而又纯的市场经济，为了弥补市场机制的缺陷，政府应当采取干预这只“看得见的手”与市场那只“看不见的手”并用的政策。政府的经济职能主要有三个方面：促进效率，提倡公平和扶植宏观经济的增长与稳定。今天没有一个国家的市场经济不受到政府机构的带有或多或少强制性的指导。只有国家干预和市场相结合才能形成较为正常的市场经济。市场越发达，国家干预越重要。

　　为了加快我国改革开放和现代化建设步伐，我国也正在应用市场这一重要工具，力争在本世纪末初步建立起社会主义的市场经济体制。为配合建立和完善市场经济体制的需要，我们特编辑出版这套《市场经济研究丛书》，有选择地印行我国学者研究国内市场经济问题的论著，并以编写或翻译形式适当反映国外学者在市场经济领域，特别是市场经济理论及其演变、各类市场经济运行以及市场实务操作等方面的研究成果，供读者参阅。如有不妥之处，欢迎大家批评指正。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　商务印书馆编辑部

<FONT size=3><STRONG>　　　　　　　　　　　序　　言

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　　本书是在我的博士学位论文的基础上创作的。作为一门新兴的学科，金融期货自从1972年芝加哥商业交易所(CME)推出第一手货币期货合约以来，仅有20多年的历史。金融期货虽然起步较晚，但至今其交易量已达期货交易总量的80％左右，因此，现代期货市场主要是指金融期货市场。我国于1990年10月开始试办期货市场，并且于1992年12月曾推出国债期货。我国经济体制改革的实践迫切要求对金融期货的理论进行深刻的研究，我对金融期货进行研究的动机正在于此。

　　金融期货的理论研究是在商品期货理论研究基础之上进行的，其渊源可以追溯到19世纪末20世纪初有关期货市场投机行为的研究。本世纪50年代马科维茨(H．Markowitz)提出的资产组合最佳选择理论使期货理论发生了变革，其重要表现是鲍尔斯(M．Powers)提出对套期保值(Hedging)的重新认识，他强调套期保值是对基差的投资。70年代以后，一些学者利用随机过程的研究方法对期货市场价格的形成进行研究，提出了许多市场行为分析理论。尽管西方金融期货理论研究取得了很多成果，但是还存在许多亟待解决的问题，例如：(1)在有关金融期货合约的研究上，尚存在金融期货是卡西诺(Casino)或“零和游戏”的观点，这是值得研讨的。与此同时，有必要对国际上成功的金融期货合约进行研究，探讨成功的金融期货合约的条件，并由此估计金融期货的发展趋势。(2)在金融期货市场行为分析方面，有学者认为市场易变性与保证金之间存在正相关关系，这是值得商榷的。还有学者将期货市场的均衡简单地看成投机者买空和保值者卖空的投机—套期保值均衡模型，然而，投机者可以买空也可以卖空，保值者的交易行为也可分为卖出保值和买入保值，因此，这一模型不合实际。(3)在金融期货的定价方面，有关资本资产定价模型适用于金融期货定价的论点存在一些理论缺陷。如何由简及繁，对金融期货持有成本定价模型进行论述是非常有理论意义的。与此同时，既然金融期货可以由金融期权的综合头寸而获得，那么，可否利用金融期权定价来研究金融期货定价？若可以，它与持有成本模型是否一致？(4)在交易理论方面，对基差风险的研究为早期期货理论所忽视，对1987年10月股市崩溃时S&P500基差变化的原因分析尚未有合理的解释。此外，套利(Arbitrage)和图利(Spreading)是两个重要的概念，许多人将这两者混为一谈，而未就套利和图利的市场关联作用进行研究，以揭示它们之间价格的传导机制。(5)在金融期货市场的功能方面，市场机制如何充分地发挥信息传递作用、提高信息透明度以实现对相关资产市场的价格的合理预期？在风险转移方面，套期保值仍然存在风险，而投资风险是否可以降低？这些都是有待研究的理论问题。(6)在金融期货市场管理方面，依市标价逐日结算(Mark-to-Market & Daily Settlement)还存在着风险，如何进一步加强期货市场的信用担保？此外，在税收和会计处理方面，各国所采用的制度有所不同，有必要对此进行客观的分析。

　　试办期货市场是我国经济体制改革中的一件大事，应该对我国试办期货市场过程中所出现的问题进行研究、提出对策，这是实践向理论界提出的新课题。根据西方金融理论研究的现状和我国金融期货实践的需要，我想就上述问题进行探讨。在马克思《资本论》研究方法的启发下，我采用如下思路：金融期货—市场均衡—定价—交易—功能—管理—我国金融期货市场，即从金融期货市场最基本的范畴——金融期货出发，逐步对金融期货市场均衡、定价、交易行为、经济功能、市场管理进行全面的分析，并在此基础上，对建立我国金融期货市场进行了深入的对策研究。以下是正文第二章至第八章的主要内容。

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　　作为20多年来最重要的金融创新，金融期货已成为当代西方经济金融理论研究的热点。我在导师周林教授的指导下，大胆地选择了这一重大的国际性课题作为我的申请博士学位论文题目。为此，我广泛地查阅了国际上有关学术刊物的最新成果，获得了大量的研究资料。为了加强对国际期货市场的感性认识，1993年我曾参与期货交易操作，从中积累了丰富的期货市场实践经验，为本文的创作奠定了实践基础。与此同时，我有幸得到诸多中外著名教授和专家的帮助。

　　首先要指出的是，从本文的选题、提纲的确定以及正文的修改等方面都得到了周林教授的悉心指导，他严谨的治学态度、精深的学术造诣和诲人不倦的师长风范给我留下了深深的“印刻”，并将成为我未来进行科学研究和教学的楷模。

　　在我的博士学位论文答辩暨本书的创作过程中，我有幸得到北京大学胡代光教授、厉以宁教授、肖灼基教授、秦宛顺教授、靳云汇教授、刘伟教授，中国人民大学王传纶教授、吴易风教授，南开大学钱荣堃教授、陈国庆教授、王继祖教授、马君潞教授，中国人民银行研究生部刘鸿儒研究员、甘培根研究员、虞关涛研究员、赵海宽研究员，国际货币基金组织斯考特(Douglas A．Scott)博士、劳伦斯(Bernard Laurens)先生，以及美国威斯康星大学摩根(Theodore Morgan)教授的指导，他们不仅对我的研究成果予以了充分的肯定，而且提出了许多宝贵意见。在此，一并向他们致以真挚的谢意！

　　本书能与读者见面，还要多感谢商务印书馆的领导和同志们给予我的支持，尤其要感谢经济编辑室的王湧泉老师，是他对本书的初稿进行了精心的审改，使本书在学术上得以充实和提高。

　　当然，书中的全部内容基本上反映我个人的学术观点，其中所存在的缺点和错误责任在于我本人。不过，我想如能向读者公示我多年来的研究成果，以便于和大家进行交流、探讨，这将有利于我们对金融期货的理论和实践进行深入的研究。

　　敬请读者多加指正!

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　钱小安

　　　　　　　　　　　　　　一九九四年十二月初稿于海淀五道口

　　　　　　　　　　　　　　一九九六年六月定稿于宣武陶然亭

序 言

第一章 前言

　　第一节 西方金融期货研究中存在的问题

　　第二节 我国金融期货研究的现状

　　第三节 研究目的

　　第四节 研究方法

第二章 对金融期货合约的研究

　　第一节 金融期货的概念

　　　　一、金融期货的起源

　　　　二、金融期货不是Casino

　　　　三、金融期货产生的理论意义

　　第二节 金融期货合约的含义

　　　　一、对金融期货合约定义的讨论

　　　　二、金融期货合约与金融远期合约之间的关系

　　第三节 金融期货合约的发展

　　　　一、金融期货现金交割的意义

　　　　二、对成功的金融期货合约的研究

　　　　三、金融期货合约的发展趋势

第三章 金融期货的市场分析

　　第一节 金融期货市场的均衡分析

　　　　一、金融期货市场分析方法中适应性预期所存在的问题

　　　　二、金融期货市场的均衡分析

　　第二节 金融期货市场的易变性与保证金之间的关系

　　　　一、易变性的概念

　　　　二、对易变性与保证金之间相关关系的质疑

　　　　三、金融期货市场的易变性与相关资产市场易变性之间的关系

　　第三节 金融期货造市者的行为分析

　　　　一、公开喊价与电子交易的比较

　　　　二、造市者的存货与报价之间的关系

　　　　三、双重交易的特点

第四章 金融期货的定价理论

　　第一节 资本资产定价模型与金融期货的定价

　　　　一、对资本资产定价模型的评介

　　　　二、资本资产定价模型不能解释金融期货的定价

　　第二节 金融期货的持有成本模型

　　　　一、持有成本模型概论

　　　　二、利率期货的定价

　　　　三、股票指数期货的定价

　　　　四、货币期货的定价

　　第三节 期权平价公式的金融期货定价理论

　　　　一、期权平价公式

　　　　二、期权平价公式与金融期货定价

　　第四节 影响金融期货定价的其他因素

　　　　一、市场结构对金融期货定价的影响

　　　　二、理性预期对金融期货定价的影响

第五章 金融期货的交易理论及其应用

　　第一节 对金融期货基差的研究

　　　　一、基差的概念

　　　　二、基差风险与相关资产价格风险的比较

　　　　三、对1987年10月S&P500期货基差的研究

　　第二节 套期保值的理论和应用

　　　　一、套期保值的含义

　　　　二、对金融期货套期保值的评价

　　　　三、套期保值在资产和负债管理中的应用

　　第三节 套利和图利行为分析

　　　　一、套利和图利的含义

　　　　二、套利和图利的交易策略

　　　　三、套利者和图利者对金融期货市场的贡献

第六章 金融期货的经济功能

　　第一节 价格发现

　　　　一、金融期货有利于信息传递

　　　　二、价格发现机制的运行

　　　　三、金融期货在微观经济管理中的应用

　　第二节 风险转移

　　　　一、金融期货中的风险

　　　　二、对套期保值风险的研究

　　　　三、利用期权降低金融期货的投资风险

　　第三节 增加市场流动性

　　　　一、市场流动性的含义

　　　　二、金融期货对相关资产市场流动性的影响

　　　　三、流动性与合约月份之间的关系

　　第四节 促进资本形成

　　　　一、金融期货对资本形成的影响

　　　　二、金融期货对宏观经济均衡的影响

　　　　三、加强金融期货宏观经济管理的意义

第七章 对金融期货管理的研究

　　第一节 金融期货交易所的内部管理

　　　　一、保证金制度

　　　　二、依市标价逐日结算

　　　　三、对维持保证金体系其他方法的研究

　　第二节 金融期货的行业自律和政府监管

　　　　一、金融期货的行业自律

　　　　二、金融期货的政府监管

　　　　三、对有关政府参与保证金设定问题的研究

　　第三节 金融期货的会计和税收处理

　　　　一、对金融期货会计处理方法的研究

　　　　二、对套期保值和投资税收处理的研究

　　　　三、跨头税收处理中的递延问题

第八章 对建立我国金融期货市场的研究

　　第一节 建立我国金融期货市场概论

　　　　一、我国期货市场的历史沿革

　　　　二、对我国期货理论研究的评价

　　　　三、建立我国金融期货市场的必要性和可行性

　　第二节 我国期货业存在的主要问题

　　　　一、过多的交易所导致不规模经济

　　　　二、合约设计的不合理

　　　　三、缺乏健全的市场保护机制

　　　　四、缺乏规范统一的管理体制

　　第三节 建立我国金融期货市场的对策

　　　　一、加强期货市场的三层次管理

　　　　二、改善不活跃的国债期货市场

　　　　三、推出成功的股票指数期货合约

　　　　四、推出货币期货合约的条件

第九章 结束语

　　第一节 重要结论

　　第二节 尚待研究的问题

主要参考文献

后记